这是周秣杂谈第 23 期

本周维生素行业最大的事情，当数8月16日公布的消息，能特科技和DSM在8月13日签订关于购买能特科技维生素E生产工厂-益曼特股份的正式协议。

至此，交流商洽近两年，合作框架协议签订了6个月后，能特科技和DSM合作基本尘埃落定，交割指日可待。

这两天，不少人有很多疑问。维生素E是能特盈利能力最强的业务板块之一，因此有人认为能特科技的上市公司冠福败家，把最赚钱的业务板块卖掉了；合作涉及到能特原有的两个全资子公司，合作后不同公司之间的股份关系，让有人弄不明白复杂的合作方式到底是怎么回事；作为全球主要的两家生产企业的合作，也有人看不懂对维生素E市场会产生什么影响。

针对上述迷惑，我们首先需要搞清楚几个问题，然后才能全面了解这个合作背后的本质和对市场的影响。

首先，我们需要了解能特科技和DSM的合作，是股权对等的合作，是能特科技维生素E从中间体到产品创新技术和DSM市场优势的双赢结合。

能特科技将其维生素E合成和中间体三甲基氢醌的资产和生产设施以及生产异植物醇的能特科技（石首）有限公司（简称石首能特）33%的股权，单独成立一家公司：益曼特健康产业（荆州）有限公司（简称“益曼特”），根据这次股权购买协议：DSM购买益曼特75%的股份，能特科技仍拥有益曼特另外25%的股份；益曼特拥有石首能特33%的股权，能特科技仍然拥有石首能特另外67%的股权。

这样，DSM控股益曼特，可以合并益曼特的财务报表；能特科技控股石首能特，可以继续合并石首能特的财务报表（预计其营业额大约占未来整个维生素E业务额的60～65%）。

图1 DSM和能特科技合作股权关系、原料/中间体流向及盈利分配示意图

根据协议约定，能特科技和DSM在两家公司都拥有一半的利益。因此，后期升级投入各自出资50%，经营利润也是按五五分成。这种情况下，假如VE市场价格不变，石首能特的营业额约相当于60-65%维生素E营业额左右，对整个上市公司冠福股份营业额影响不大，而且价格上升的可能性会比较大，VE生产线产能将进一步释放，对营业额影响就更小了；表面看，利润对半分，能特科技在维生素E收益方面将减半，但实际上，能特科技通过和DSM的合作，合作的维生素E生产线的产能将进一步释放，产量和销售量将大幅度提高，同时价格整体来说会有一个上行的过程。因此，合作后归属能特科技的维生素E盈利不但不会降低，反而存在增长的可能。

其次，从目前情况看，能特科技和DSM在维生素E业务方面，都相互为最佳合作伙伴。

在能特科技实现创新技术利用法尼烯低成本生产维生素E关键中间体异植物醇之后， DSM在2017年末收购了Amyris的法尼烯生产工厂和法尼烯业务；该工厂是能特科技法尼烯唯一的供应商；而能特科技是DSM收购后的法尼烯工厂目前只有唯一的商业客户；因此，从某种程度上说，在法尼烯购销方面，双方已经客观上形成了共生存的关系。

DSM的维生素E生产线已经运营了几十年，在技术和装置上都不具备成本竞争优势，面临着升级换代，而且目前又不拥有革新的生产技术。因此，通过和能特科技合作，DSM获得新公司益曼特的维生素E销售权，以弥补自身就旧装置的不足。

能特科技由于是维生素行业的新加入者，虽然在投产后的两年时间内利用其创新技术优势和低成本优势，以较低价方式迅速占有市场，但毕竟仍需要在维生素行业销售方面积累经验。因此，这样的合作，正好弥补能特科技在维生素E销售市场策略的不足之处。

然后，简要分析维生素E市场供应格局变化的影响和未来走势的影响。

在2017年，由于能特科技的加入，全球维生素E生产能力徒增2万吨/年，从2017年上半年开始维生素E价格进入下行通道，除了2017年10月下旬那场爆炸引起的数月的价格异常暴涨外，其他时间基本上都是在下行通道直至DSM和能特开始合作谈判，主要原因是作为新加入者的能特科技利用其技术优势和成本优势，在市场策略上以产能释放为目的，对市场价格形成了向下的压力。

在DSM和能特科技合作谈判之前，市场维生素E价格屡探新低，甚至出现32元/公斤的价格，该价格低于一般工厂的维生素E生产成本，在压低国内市场价格的同时，2018年到2019年第一季度，对欧洲市场也造成了很大的影响。

DSM和能特科技合作后，DSM掌控了益曼特维生素E的市场策略和市场销售，这样更有利于维生素E价格更趋理性。产业集中度M4从之前的78%上升到了93%。

近期来说，交割完成后，益曼特维生素 E 业务和石首能特全部业务相关设施、资产及营运升级至 DSM 规定的标准，也就是会有一次或者两次的停产改进和升级，在一定时间内减少市场供应。

根据分析判断，DSM应该会对原有的维生素E老生产线进行限产（事实上，今年DSM因为某些原因其维生素E产能释放已经受到了一定程度的限制），这样维生素E全球供应格局将发生较大变化，将会从原先的两家主导价格、两家随价出货及一家产能释放优先的格局逐步转变为两家主导价格和两家随价出货的供应局面，供需将达到新的平衡。

周秣杂谈

这样的供应格局变化，将对维生素E市场进入稳定上升的通道创造利好条件。当然，如同8月16日冠福股份的公告中所述，这项合作获得的资金收益也会帮助能特科技的母公司冠福股份走出目前的困境。